机构：华创证券有限责任公司 研究员：吴一凡,刘阳
 

　　公司发布2019年1季报:业绩同比增长36.7%,小幅超预期。财务数据:公司实现营业收入27.74亿,同比增长21.64%,归母净利润13.91亿,同比增长36.67%,扣非净利13.43亿元,同比增长32%,小幅超预期。经营数据:19Q1,公司完成起降架次12.69万,同比增长2.4%,旅客吞吐量1882.61万人,同比增长4.9%,其中国内旅客922万人,同比增长5.5%,国际790万人,同比增长4.9%,地区171万人,同比增长2.3%,国际+地区合计961万人,增长4.4%,占比51.0%。货邮吞吐量80.49万吨,同比下滑9.1%。

 

　　免税快速增长+新合同执行扣点提升,贡献公司业绩快速上行。1)新扣点执行:公司与日上签订新免税合同自年初起执行,报告期内仅含T2免税业务,综合扣点42.5%。2)免税业务快速增长。季报披露公司新合同下实现营业收入10.1亿元,我们测算对应T2免税销售额23.8亿元,考虑T1销售额约为T2的50%左右,则预计一季度浦东机场免税销售额约为36亿,同比增长约30%。国际旅客人均免税消费额达到约377元(18年为300元),同比超过25%增长。3)考虑卫星厅启用后面积大增,以及19年4月T1进境免税店扩大500平面积,或在品类、备货等方面有较大提升,预计免税销售增速或超过30%。

 

　　公司毛利率提升4.5个百分点,成本费用管控优异。营业成本同比增长10.4%,低于营收增速,毛利率提高4.5个百分点至55.2%。一方面高毛利的免税业务增长叠加扣点提升推动毛利率上行,另一方面我们此前深度报告中分析公司折旧等成本或存在部分到期等情况。三费方面,公司管理费用同比减少1935万,带动三费费率由去年同期1.1%下降至0.4%。

 

　　超级枢纽价值凸显,免税红利未完待续。1)深度报告中我们分析公司三点优势:长三角贡献国内强大的消费客群;公司独特的区位优势造就超级枢纽;从最新的优质国际航权分配规则看,未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应。2)免税红利未完待续,卫星厅投产承接能力更上台阶。我们测算大陆居民海外免税规模约为2000-3000亿,占全球免税销售额的40%-60%,1)消费回流空间可观:假设中长期50%可以回流,即1000-1500亿规模,相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场占国内比重28%,照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年,综合扣点42.5%,相当于可为机场带来120-176亿/年。2)卫星厅9月投产,更强资源保障,更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平,为此前面积的115%,将有效刺激销售额增长。3)近期T1新开入境免税店面积,由100增加至600平,缓解此前进境店面积瓶颈,将进一步刺激单客贡献提升。

 

　　盈利预测与评级:1)压制因素削弱:a)卫星厅启用增量成本可控;b)市内免税店即将落地:做大总量局势下,分流或非常有限:当前我国免税业格局并非存量争夺,而是在以吸引国人消费回流为抓手,共同做大国内免税市场的过程;市内店购物需要在机场提货,机场有一定谈判能力;价格优势或不明显。2)我们维持预计2019-21年净利润为53.2、59.6及73亿元,对应PE24、21和17倍,维持目标价80元,即2020年25倍,较现价17%空间,强调“推荐”评级。

 

　　风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑